Perché i bond sotto sotto assedio (ma ora diventano interessanti in Europa)

L’andamento dei mercati azionari che sembrano non curarsi dei rischi connessi alla crisi del Golfo e anzi si muovono in molti casi di nuovo sui massimi storici o di lungo periodo non rappresenta certo l’unico paradosso del momento attuale. La seconda apparente anomalia la si riscontra nel mondo obbligazionario in piena crisi di identità ed è altrettanto significativa, specie se confrontata con l’euforia che circonda le Borse, tanto da configurare quello che gli analisti definiscono un vero e proprio «shock di correlazione».

Pochi in effetti si sarebbero attesi in risposta agli eventi geopolitici che stanno caratterizzando l’ultimo mese e mezzo una tenuta sostanziale delle azioni dopo l’inevitabile sbandamento iniziale, ma anche un deterioramento marcato dei bond, dai quali invece ci si sarebbe aspettati un ruolo stabilizzante all’interno di un portafoglio di investimenti. Guardando per esempio ai Treasury statunitensi, si è osservato un rialzo medio dei rendimenti di oltre 50 punti durante il mese di marzo, con movimenti concentrati prima sulla parte breve della curva e successivamente estesi ai segmenti a 10 anni: una tendenza che richiama immediatamente alla memoria il recente caso del 2022, indimenticato annus horribilis per il reddito fisso.

Il disallineamento fra classi di investimento è evidente: da una parte l’azionario si comporta come se il passaggio a vuoto determinato dalle vicende del Medio Oriente fosse temporaneo ed è sostenuto dalla solidità degli utili societari, che riflettono un’espansione economica ancora robusta nonostante il difficile contesto; dall’altra l’obbligazionario pare invece scontare conseguenze ben più serie e durature su crescita e, soprattutto, inflazione. Una divergenza questa che «solleva interrogativi sulla corretta lettura del ciclo macrofinanziario da parte del mercato» secondo il parere di Andrea Delitala, Head of Multi Asset Euro di Pictet Asset Management, convinto per questo motivo che i bond risultino «eccessivamente penalizzati».

La tesi si basa in questo caso soprattutto sull’analisi dell’andamento dei tassi reali, corretti cioè per l’inflazione attesa. Al momento questi si collocano infatti stabilmente al di sopra dei livelli di neutralità, che Pictet stima attorno allo 0% per l’Eurozona e all’1% per gli Stati Uniti. Sulla scadenza decennale, per esempio, il tasso swap reale in dollari è pari al momento all’1,3%, mentre in Europa si viaggia attorno allo 0,6% con una distanza doppia dal rispettivo tasso neutrale, quando semmai l’economia più esposta a rischi recessivi è proprio quella del Vecchio Continente.

La svolta in salita, dopo anni in cui i tassi sovrani erano piombati su valori estremamente ridotti e coerenti con il fenomeno della «repressione finanziaria» si è registrata poco più di un anno fa, in corrispondenza del proclama di Donald Trump sui dazi statunitensi e anche dei massicci piani di stimolo fiscale annunciati in risposta dal governo tedesco. Da allora non si è più tornati indietro e livelli del genere risultano tuttavia difficilmente spiegabili con i fondamentali macroeconomici, «poiché suggeriscono - secondo Delitala - la presenza di un premio per il rischio legato a fattori strutturali, tra cui la transizione energetica e il potenziale aumento della spesa militare nel Vecchio Continente».