ASML, il boom dei chip sostiene il business. Rischio Cina sui ricavi

Sennonché, come sempre accade, un singolo esercizio - o trimestre - racconta parte della storia. È necessario, quindi, guardare, ad esempio, all’ultimo quinquennio. In quest’arco di tempo si nota la progressiva salita di ricavi e redditività. Nel 2019, anno precedente al Covid, la prima riga di conto economico valeva 11,82 miliardi di euro. Nel 2020 è passata a 13,97 miliardi per, nel 2022, arrivare a 21,173 miliardi. L’utile netto, da parte sua, cinque anni fa era 2,6 miliardi e, lo scorso esercizio, si è assestato a 7,839 miliardi. Lo stesso rapporto tra redditività netta e giro d’affari è partito da quota 21,9% per approdare, nel 2023, al 28,4%. Certo: la dinamica è influenzata da voci non ricorrenti ed eventi particolari legati ad ogni singolo esercizio. E, tuttavia, l’espansione dell’attività è nei numeri.

Tutto facile come bere un bicchiere d’acqua, quindi? La realtà è più complicata. Gli Stati Uniti, nell’Ottobre del 2023, hanno introdotto ulteriori restrizioni all’esportazione di macchinari per chip verso la Cina. Lo stesso governo Olandese, prevedibilmente oggetto di moral suasion da parte di Washington, ha definito dei limiti all’export. Si tratta di un contesto che impatta sui conti di ASML. Nel 2023 l’ex Regno di Mezzo vale il 29% del fatturato aziendale consolidato. Vero! Il peso di Pechino, nel 2022, era inferiore (14%). Quindi, può dirsi che i divieti imposti hanno inciso poco su ASML. Ciò considerato, però, la situazione richiede un’analisi più articolata. In primis le vendite realizzate lo scorso anno in Cina sono riferite - in larga parte - ad ordini che già erano in essere alla fine del 2022. Su di essi, evidentemente, l’effetto dei divieti non si è fatto molto sentire. Inoltre, diversi macchinari venduti riguardano attività produttive mature. Vale a dire: non si trattava di tecnologie all’avanguardia nel mirino dei governi statunitensi e olandese.

Al di là di simili valutazioni è, tuttavia, chiaro come molti prodotti di frontiera - quelli peraltro con le marginalità maggiori - non potranno essere esportati in Cina. Un esempio? Le più avanzate soluzioni di fotolitografia ad immersione che - prevedendo acqua distillata tra l’ultimo elemento dell’obiettivo della macchina di litografia e il wafer stesso- rendono più sofisticata la realizzazione del chip. Si tratta una mancata vendita la quale - a detta di ASML - dovrebbe implicare il calo dei ricavi nell’ ex Regno di Mezzo del 10-15%.

Non solo. Altro elemento da considerare è l’articolazione geografica dei ricavi. Alla fine del 2023 il breakdown del giro d’affari è il seguente: la Cina, per l’appunto, genera il 29% delle vendite; al Giappone e Resto dell’Asia, poi, sono ricondotti rispettivamente il 2 e 3% del fatturato. Appannaggio degli Usa è il 10% ricavi (4% per l’Emea). Il rimanente 30% è invece made in Taiwan. In altre parole: l’isola di Formosa, con il colosso TSMC, è il primo mercato geografico della multinazionale olandese.

La condizione, ovviamente, fa storcere il naso. Vero! Taiwan è, unitamente alla Silicon Valley, uno dei centri mondiali della catena del valore dei chip. Di conseguenza, da una parte lo scenario non stupisce; e, dall’altra, un eventuale escalation tra Occidente e Pechino per il controllo di Formosa impatterebbe tutto il settore dei semiconduttori. Ciò detto, però, il mercato pare non credere troppo all’inasprirsi della questione e quindi - a detta di diversi esperti - il problema non è prezzato nelle quotazioni. Una condizione che l’investitore fai-da-te deve assolutamente tenere in considerazione.

Fin qui alcune suggestioni su rischi di mercato e dinamica del conto economico. Un aspetto rilevante, però, è la tecnologica. Nel 2023 gli investimenti in R&D sono stati 3,98 miliardi. Cioè: il 14,2% dei ricavi. Si tratta di una percentuale - un po’ inferiore alla media dell’ultimo quinquennio - comunque indicativa del focus sulla ricerca. La riprova di questa situazione è data, peraltro, dalla divisione del giro d’affari per tecnologie: nel 2023, da una parte, la cosiddetta ArFi (fotolitografia immersiva di frontiera) vale il 41% (era il 34% nel 2022); dall’altra, l’Euv (fotolitografia a luce ultravioletta estrema) è il 42% (46% l’anno prima). Insomma: i macchinari iper-sofisticati sostengono, anche grazie al rialzo del prezzo medio nell’Euv, il business. Una spinta che prosegue nel 2024? ASML afferma che, nonostante il mercato degli equipment sia in ripresa, l’anno in corso sarà di transizione (ricavi in linea con il 2023 e gross margin lievemente inferiore). In particolare: la marginalità lorda sarà frenata anche dai forti investimenti nella base produttiva. Esborsi i quali daranno il loro ritorno nel 2025. È in quell’esercizio che la società stima l’accelerazione del business. Il gross margin, sempre nel 2025, è atteso tra il 54 e 56%. Più nell’immediato, invece, quali le previsioni? Nel primo trimestre del 2024 le vendite sono stimate tra 5 e 5,5 miliardi, con il margine lordo compreso tra il 48 e 49%.

In un simile contesto il titolo di ASML in Borsa, da inizio anno, è salito più del 30%. Sui 12 mesi il consuntivo rimane positivo: +51%. A ben vedere, simili performance hanno portato la società ad avere, stimato sul 2024, un P/e di 45,3 (26/2/2024). Si tratta di un rapporto tra prezzo e utile per azione maggiore rispetto al dato del 2023 (33 volte) ma all’interno della forchetta dell’indicatore degli ultimi dieci anni. Qui il tetto massimo è di 49,2 (2021) e quello minimo di 22,5 (2018).

Per approfondire

L’andamento del titolo