Perché la Bce non vuole ancora tagliare i tassi

L’illusione, perché altro non era, è svanita da tempo. Nessuno si aspetta più che la Banca centrale europea apra la stagione dei tagli dei tassi nella sua riunione di marzo. Anzi, le proiezioni trimestrali potrebbero rivelare uno scenario ancora troppo lontano dal desiderato. Gli analisti più ottimisti puntano ora ad aprile, la maggior parte continua a scommettere su giugno, ma l’ultimo chilometro (il last mile, lo chiamano gli americani) si sta rivelando molto accidentato.

L’inflazione complessiva è stata pari, a febbraio, al 2,6%: un livello ormai relativamente soddisfacente, anche tenuto conto del fatto che il massimo di ottobre 2022 era il 10,6%. È un dato che risente però di alcuni fattori puramente “aritmetici” relativi alla componente energia che tendono a sottovalutarlo. L’inflazione core, più direttamente controllabile dalla politica monetaria, resta al 3,3% e continua a scendere a una velocità stabile.

La politica monetaria non guarda però all’inflazione passata - se non nei limiti in cui incide sulle aspettative - ma su quella futura. Sono quindi i dettagli che contano e l’osservatore esterno non ha purtroppo i dati a disposizione della Bce. L’esame degli ultimi dati disponibili già mostra però che la componente dei servizi, che maggiormente esprime l’inflazione generata internamente - i beni manifatturieri sono aperti alla concorrenza internazionale - fa molta fatica a scendere. È calata a febbraio al 3,9%, dopo essere rimasta a lungo al 4%: sono dati che non possono tranquillizzare la Bce.

Anche la tendenza più recente - l’inflazione trimestrale - non è del tutto tranquillizzante. Sono dati molto soggetti a stagionalità: scendono tipicamente ai minimi a novembre per poi risalire. Non sorprende che a febbraio sia piuttosto elevata né, tenuto conto della fase di alta inflazione, che sia la più alta registrata dopo quella di febbraio 2023. La tendenza che è estrapolabile dai dati non mostra però alcun segnale di rallentamento dei prezzi e tantomeno un punto di svolta. Una decomposizione più articolata - ma meno leggibile - che si limiti a cancellare i fattori stagionali, mostra per i servizi una flessione dai massimi ma il trend si ferma comunque al 4%.

I veri indicatori di riferimento di questa fase, per la Bce come per le altre banche centrali, sono però le retribuzioni. Soprattutto ora che la disoccupazione di Eurolandia è ai minimi storici (6,4%) con un’occupazione ai massimi. La Banca centrale è ben consapevole del fatto che il potere d’acquisto deve recuperare terreno, ma a scapito dei margini di profitto, molto cresciuti durante la fase di più alta inflazione. I salari negoziati, che in Eurolandia costituiscono una buona approssimazione delle pressioni derivanti dalle retribuzioni - e si proiettano nel futuro - risultavano a fine 2023 ancora in rialzo del 4,46%, dopo l’aumento del 3,09% di fine 2022.