Le banche centrali saranno in grado di fare quello che serve per l’economia?

Ancora un’altra caratteristica storicamente anomala della recente fase dei tassi di interesse “bassi per lungo tempo” è che, sotto il titolo di «quantitative easing», le banche centrali delle economie avanzate hanno acquistato enormi quantità di debito pubblico (o garantito dal governo), stabilendo nuovi record in tempo di pace. Sebbene dopo la fine della crisi finanziaria globale i bilanci delle banche centrali si siano in parte ridotti, sono rimasti molto più grandi di quanto non fossero prima della crisi, e hanno raggiunto nuovi massimi durante la pandemia di Covid.

Questo accomodamento finanziario eccezionale spiega perché, nonostante i significativi aumenti dei tassi, il tasso sui fondi federali statunitensi rimane ben al di sotto del tasso di inflazione a 12 mesi di circa l’8 per cento. Allo stesso modo, il tasso ufficiale della Banca centrale europea rimane ben al di sotto del tasso sui fondi federali statunitensi, mentre l’inflazione dell’eurozona si avvicina alla doppia cifra.

In questo quadro, il ripristino di tassi di interesse reali positivi – stabilizzando così l’inflazione – potrebbe richiedere che la politica monetaria venga mantenuta più restrittiva per un periodo più lungo di quanto molti politici e operatori di mercato sembrino aspettarsi.

Eppure non è affatto chiaro se le banche centrali manterranno il loro impegno per la stretta di fronte all’indebolimento dell’attività economica. La persistenza dell’inflazione negli anni 70 può essere spiegata in parte dalla tendenza della Federal Reserve Usa a fare troppo poco e troppo tardi, o a vacillare nel processo di inasprimento.

L’esperienza indica anche un altro rischio sottovalutato: il ritorno della volatilità nei mercati a reddito fisso (obbligazionari).

Le recenti turbolenze nel Regno Unito, che hanno costretto la Banca d’Inghilterra a lanciare un programma di acquisto di obbligazioni di emergenza, ne sono un esempio.

La volatilità dei prezzi è normale nei mercati globali delle merci, indipendentemente dal tasso di interesse. Ma, nei mercati a reddito fisso, una maggiore volatilità è l’ancella di tassi di inflazione più elevati ed instabili. La variazione dei tassi di inflazione nelle principali economie avanzate è stata circa sette volte superiore nel periodo 1974-89 rispetto al 2008-21.

Ciò significa che, nella fase di tassi di interesse estremamente bassi per un periodo prolungato, la volatilità del mercato del reddito fisso è diminuita costantemente. Dopo il 2008, i tassi di inflazione bassi e stabili in tutte le economie avanzate hanno contribuito in modo significativo anche ad una riduzione della volatilità dei tassi di cambio, come Kenneth Rogoff, Ethan Ilzetski ed io abbiamo dimostrato.

I persistenti tassi di interesse estremamente bassi hanno plasmato i bilanci incoraggiando l’indebitamento pubblico e del settore privato e l’assunzione aggressiva di rischi alla ricerca di profitto (aumentando la probabilità di bolle azionarie).

Sebbene i tassi estremamente bassi rafforzino tecnicamente i bilanci pubblici, possono aver creato o aggravato perdite fuori bilancio, anche minando la solvibilità dei fondi pensione (soprattutto tra i governi locali). “Low for long” ha, in alcuni casi, indebolito la disciplina fiscale e ritardato le riforme.

Per i Paesi con debiti molto elevati (come l’Italia), i tassi di interesse negativi – insieme ai massicci acquisti di debito da parte delle banche centrali – potrebbero aver sostituito la ristrutturazione del debito, che almeno in linea di principio può portare a maggiori e più rapidi progressi nella riduzione dello stesso. Resta da vedere come questo divario verrà colmato in una fase di politica monetaria più restrittiva.

Il messaggio è chiaro: i rischi posti dall’uscita dai tassi di interesse reali negativi prolungati si estendono ben oltre la recessione. La questione è come risponderanno le banche centrali quando questi rischi si manifesteranno.

L’indipendenza delle banche centrali sembra essersi erosa – non necessariamente de jure, ma forse de facto, poiché i funzionari soppesano le conseguenze più ampie delle loro azioni. Se la leva finanziaria (pubblica e privata) e le esposizioni al rischio sollevano dubbi sulla stabilità finanziaria, le banche centrali torneranno all’accomodamento monetario? E cosa accadrà se emergeranno timori di un crollo del mercato, o se insolvenze sovrane sembreranno imminenti (come potrebbe accadere nell’Eurozona)? Negli anni 70, le economie hanno sopportato anni di inflazione elevata prima che l’uscita dai tassi di interesse reali negativi fosse completa.

E ancora altri rischi si profilano nel 2023. La Cina – motore chiave della crescita economica globale dopo l’ultima crisi finanziaria globale – è alle prese con fragilità finanziarie e politiche. Condizioni finanziarie globali più restrittive potrebbero danneggiare gravemente i mercati emergenti e le economie in via di sviluppo nel breve periodo. Quelli con grandi debiti denominati in dollari americani soffriranno ancora di più. Già oltre il 60% dei Paesi a basso reddito sono ad alto rischio di crisi o ci sono già dentro. Ma proprio come l’uscita dalla fase dei tassi di interesse “bassi a lungo” solleva gravi rischi, così è anche per un’inflazione elevata e persistente, che, tra le altre cose, inasprisce le disuguaglianze all’interno e tra i Paesi.